“资管新规的核心精神就是打破刚兑，让大家靠本事吃饭，而不是靠一块银行的牌匾吃饭。”兴业银行首席经济学家鲁政委在接受《陆家嘴》专访时表示，短期对于银行的理财会是一个调整期，过去发行理财产品比较多的银行，短期可能会面临中间收入的一定放缓，但从中长期来说，则开辟了银行理财光明的未来。

 

 

他认为，管理能力强的银行可以设立子公司来分食资管业务市场的蛋糕，资管能力弱的银行可能最终只能逐步退化为代销渠道。

 

 

在鲁政委看来，资管新规的出台将使得杠杆明显下降，在宏观上资管新规可能会在融资上产生一定的紧缩效应，预计政策会将综合平衡对冲；在微观上原来通过一些非标理财融资的企业可能会承受压力；此外，他还建议充分发挥票交所的作用，让一部分企业的融资需求得到解决。

 

资管新规降杠杆

 

 

《陆家嘴》：资管新规是在什么样的背景下出台的？

 

 

鲁政委：我们应该把资管新规置于整个中国经济从加杠杆到降杠杆的周期中，才能得到更好地理解。理财最早从2005年前后开始出现，但是规模上的大发展其实是在2012年前后。2008年次贷危机爆发，4万亿刺激政策出台之后，银行的贷款投放受到贷存比和资本金的约束，面对旺盛的融资需求，这时候类信贷、理财应运而生。所谓类信贷，就是指表内没有办法走，从表外走的贷款。此后理财在整个社会融资中的占比越来越高。那样的融资方式在2008-2012年应对全球金融危机的阶段发挥了重要作用，使得中国经济在全球金融海啸当中危机保持了平稳，也为全球挽救危机做出了巨大的贡献。副作用就是由此使得整个杠杆率显著提高，地方政府的隐形债务也比较重，企业的负债率也比较高，过犹不及，随着此后全球经济趋稳，高杠杆由此就又成为了需要面对的新的风险之源。

 

 

防范和化解重大风险，首先是要控杠杆。表内很好控，资本充足率本质上就是一种杠杆率的控制，但对于表外，在打破刚兑之前并不占用资本金，意味着杠杆率无穷高。去杠杆要求打破刚兑，就是由市场的力量来约束表外的杠杆水平。

 

 

《陆家嘴》：你觉得资管新规会把杠杆降下来吗？

 

 

鲁政委：我认为，资管新规肯定会让杠杆率有非常明显的下降。首先，银行表内的杠杆肯定是降下来了，因为在以前刚兑的背景下，表外背着个还需要兜底的大包袱，意味着表内的杠杆实际上被极大地放大了。现在打破刚兑，意味着表内的杠杆率实际上降低了。其次，表外的杠杆也会受到控制。理财打破刚兑，如果客户要追求更高的收益，如果过头了，资管计划就会收益率不达预期甚至出现亏损，由此导致客户赎回，资管计划的规模自然就下来了，这意味着杠杆率在市场的约束下受到了控制。

 

 

《陆家嘴》：现在资管产品是不是不能再投信贷资产了？

 

 

鲁政委：关于信贷资产，资管新规明确表示“不能直接投资”，这意味着可以“间接投资”。这句话主要是为了避免资管产品在投资银行信贷资产证券化上的歧义，也就是说，资管新规更多鼓励理财投向标准化金融产品，包括银行信贷资产证券化。从长远来看，资产证券化仍将有很大发展空间。

 

 

《陆家嘴》：资管新规出台之后，理财产品的收益率是下降还是会上升？

 

 

鲁政委：概括来说，会出现两极分化：低风险的理财收益率会更低、高风险的理财收益率会更高。过去的理财是刚性兑付，保本保收益，但其基础资产是信用产品，本质上是信用品的收益率支撑了实质上无风险的投资回报，所以，无风险的收益偏高。打破刚兑后，如果要真的确保本金和收益不出现问题，基础资产就必须主要投主权债，收益率就会大幅下降。反之，对于高收益的，本金损失的风险更高，如果不能有相对更高的收益率，就无法吸引投资人。

 

 

《陆家嘴》：有很多人说非标已经落幕。

 

 

鲁政委：非标没有落幕。因为在国际资管行业中，另类投资的占比一直都是非常大的一个部分，规模大约占比1/4到1/3。所谓的“另类投资”，大致就是国内的“非标”。资管新规只是要求期限不错配而已，即基础资产的期限不能长于理财产品的第一个开放周期。同时，很多时候还要求投资者只能是合格投资人。开放频率低的封闭式或半封闭式产品，收益率往往更高。如果说投资一个楼，期限两年，每年收益12%，我觉得还是有人会投。投垃圾债也可以，现在垃圾债收益率有的已经到9%了，这些都属于另类投资的一部分。

 

银行理财市场将会分层

 

 

《陆家嘴》：银行理财业务受资管新规的影响是不是比较大？

 

 

鲁政委：是的，总体来说，银行理财的短期会有一段调整期，但是长期则会有一个更光辉灿烂的未来。

 

 

短期对于银行的理财是一个调整期。过去发行理财产品比较多的银行，可能面临一定的中间收入的萎缩。过去的做法是这样的，比如说，我有一个收益率6.0%的基础资产，如果我的客户能接受4.5%的收益，银行就发4.5%的理财产品，剩余的150bp就是银行所谓的中间业务收入；如果我客户基础非常好，我发收益率4.4%的理财客户也能接受，那么，我的中间业务收入就是160bp了。但理财打破刚兑后，就是按照理财规模一定的比例收取管理费了，而只有投资业绩好，才可能有更大的规模。这就要靠管理人的水平了。此时，投研能力、风控水平、系统的支持等方面，就非常重要了。不仅如此，如果管理人水平很高，还可以以超收分成的方式收取更高的管理费。

 

 

为了应对这种转变，银行需要在人员上开始积极准备，开高薪去找合适的人，找基金经理潜质的人，开始照着基金的那种管法来管。

 

 

从客户来说，客户接受净值也有个过程，有的老百姓可能还是要回到存款当中去，有的愿意承担更高风险的，也可能去买其他的产品。

 

调整期过了之后，资管新规对于资产管理能力强的银行绝对是一个大的利好。

 

 

未来银行理财市场有可能被分层。管理能力强的银行，可以设立子公司；管理能力不强的银行，可以继续在现在独立部门（事业部）来做，只能发行非常低风险的产品，最终管理能力不强的机构会退出这个市场，而成为专业的代销渠道。

 

 

最终的结果就是在固定收益领域，银行一定会非常出色，在权益领域里面银行的能力还需要锤炼，但是如果体制机制有优势，银行仍然有可能有它自己的优势，因为企业客户都在银行手里，所以对企业的了解银行更胜一筹。

 

 

《陆家嘴》：之前通道业务很多，很多理财业务是通过证券公司、信托或者基金子公司来做，你觉得通道业务会不会走向灭亡？

 

 

鲁政委：这要看通道业务是怎么出现的。通道仿佛人的衣服，既然每买一件衣服都得花钱，那么人为什么还要穿衣服？问题是不穿衣服走不出去。这个例子说得很形象，穿的衣服越多花钱越多，单纯从节约成本角度看，我肯定不愿意买衣服。但是如果不穿衣服就走不出去。为什么走不出去？第一就是政策的原因，比如要实现破产隔离，那我就要嫁接信托。还有一个原因就是所谓绕弯子套利。

 

 

但是，现在这两个问题都得到了不同程度的解决。比如说法律地位的问题，资管新规讲到了所有的资管产品将来的法律地位是一样的，开户的地位也是一样的，这就意味着银行的理财产品自动地获得了平等的法律地位，未来将获得信托法和基金法的承认 （当然发行资产证券化产品，未来还是需要通过信托，因为它需要设置一个破产隔离的SPV，只有信托有这样的能力）。第二，绕弯子套利也没有用了，现在都已经自向上向下穿透了，绕多少道弯都没用。所以我觉得未来通道会大规模的减少，通道基本落幕了。代销委外未来可能依然会有，但是我们不把它叫作通道。

 

 

穿透之后还有一个好的副产品，这有利于去杠杆。一旦通道去除之后，你穿透之后，很多重复计算的其实就不存在了。

 

发挥票交所作用

 

 

《陆家嘴》：资管新规对宏观经济也会产生紧缩效应吗？

 

 

鲁政委：假定其他方面不变，资管新规有可能会产生一定的紧缩效应。“其他方面不变”这个前提非常重要，什么叫“其他方面不变”？就是信贷规模不调整，融资方式也不调整等等，理财新规之后，理财的规模可能会出现萎缩，融资量会减少。

 

 

在过渡期内，比如每次压缩1/3，鼓励回表，假定监管不额外给信贷规模，不额外给MPA，或者说银行资本金无法接纳表外资产的回表，就会出现融资萎缩。但我相信，在这个过程中，为了确保平稳，政策和监管部门会统筹考虑，进行平滑的。

 

 

在这里，还特别需要提及的一点是，理财产品中有一部分非标融资。通过非标融资的企业它肯定是没有办法通过发债发股来融资的。非标现在一定是被大规模压缩了，那企业到哪里去融资？没有渠道了，就只有重新回到贷款。银行能不能给它放贷款，取决于第一现在信贷规模够不够，第二资本金够不够。非标原来在不同的银行是可以转让的，现在也没法在不同金融机构间流转了，由此将会加剧信贷规模、资本金的结构性不均衡，减少了整个银行体系能够融资的量。那我们要不要找替代的手段，以改善企业融资条件？

 

 

《陆家嘴》：那你的建议是什么？

 

 

鲁政委：我的建议是，可以考虑充分发挥票交所的作用。因为票据可以直接转让，进入票交所之后，已经非常接近于债券。票交所的票据与债券唯一的区别是，债券发行需要公开披露财报，需要备案，而票据不需要公开披露财报，不需要备案，因而能够低成本、灵活、迅速地解决中小企业的融资需求。票交所的票据非常类似美国的商票，而在美国，商票是非常重要的货币市场工具，是货币基金的主要基础资产之一。但目前在我国的统计中，票据仍然属于信贷资产，按照资管新规，不能作为理财基础资产，由此，将会影响这部分企业（主要是中小企业）的融资。由此，我们建议，将票交所的票据纳入资管产品可投资的标准化产品序列中。

 

 

《陆家嘴》：会不会有降准或者别的方法来缓冲资管新规带来的紧缩效应？

 

 

鲁政委：比如说未来核增信贷的规模，核增MPA、MBA为了支持回表，降准都是有可能的，这些政策都不能排除。但是这些都不意味着宽松，只是为了确保这个过程当中的平稳所执行的稳健中性的政策。